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美国实际利率与金价关系探究

时间:2019-09-10 23:12 点击:
在国际市场上,美元是黄金的定价货币,两者之间互为信用对标,往往强弱互换,而美国的实际利率对于美元的强弱至关重要。从异常区间来看,在某几个阶段,实际收益

  在国际市场上,美元是黄金的定价货币,两者之间互为信用对标,往往强弱互换,而美国的实际利率对于美元的强弱至关重要。本文尝试从历史数据的回溯当中找寻实际利率对于黄金价格的影响,并试图推演背后的逻辑线索。

  A从黄金的商品属性看实际利率对黄金价格的影响

  我们先观察美国10年期国债实际收益率(如不特别说明,本文均采用美国10年期国债实际收益率作为美国实际利率的替代)与黄金价格之间的关系。囿于数据的可得性,本文选取的时间窗口为2010年4月—2019年7月。

  在图1中,本文将实际利率不同的变化阶段做了切片,通过叠加金价在相应阶段的走势,得出以下结论:

  从绝对水平来看,在国债实际收益率处于较高水平时,黄金价格往往处于相对低位;而当国债实际收益率较低,尤其是长期处于负向区间时,黄金价格则大概率处于高位。

  从变化的角度看,在绝大部分情况下,当实际收益率呈现趋势性下降时,黄金价格反向趋势性上升,如图1中第1、3、5、9、13阶段;而当实际收益率呈现趋势性上升时,黄金价格则趋势性下降,如图1中第2、4、6、8、12阶段。

美国实际利率与金价关系探究

图1美国10年期国债实际收益率与黄金价格之间的关系

  从拐点来看,两者之间拐点之间呈现出较好的对应性,往往在实际收益率出现趋势性拐点时,黄金价格也出现阶段性拐点。例如1—2阶段、2—3阶段、3—4阶段、4—5阶段等,但拐点之间似乎不存在明显的领先或者滞后性。

  从异常区间来看,在某几个阶段,实际收益率和黄金价格之间呈现出同向变化,如第7、11阶段。

  从数据验证的角度来看,两者之间的相关性高达-0.6485,这也充分说明两者之间存在明显的“此消彼长”的关系。

  从黄金的商品属性出发,实际利率对黄金价格影响的逻辑在于:黄金作为一种贵金属,既具有货币属性,同时还具有商品属性,等价于零息资产。当实际利率较高时,投资黄金的预期回报率小于其他无风险生息资产,此时,黄金的价格往往走低;反之,当实际利率较低时(尤其是处于负向区间时),此时黄金的投资价值凸显,价格上涨。

  B从黄金的货币属性看实际利率对黄金价格的影响

  仅仅从黄金商品属性角度较难解释在图1第7和第11阶段出现的异常现象,即实际利率与黄金价格呈现出同向变动的情况。原因在于,从黄金的货币属性看,黄金和美元之间互为对标,两者强弱互换。一方面,利率代表的是信用的价格,实际利率的变化实际上就是美国信用周期的变化。大多数情况下,紧信用的周期往往伴随着美元的强势,反之,宽信用的周期往往伴随着美元的弱势。另一方面,美元的强弱还受到美国货币周期的影响,货币宽松的环境下,美元往往弱势,反之,美元走强。

  美国的货币周期可以利用美元指数或者M2增速数据作为观察指标,但由于M2仅有月度频率,而美元指数为日频数据,更有利于观察分析。因此,本文在图1的基础上叠加美元指数的历史变化趋势,得到图2所示的结果:

  通过数据分析和观察图2中美国实际利率、美元指数以及黄金价格之间的关系,本文发现:

  首先,从数据分析的角度来看,黄金与美元指数之间的相关度高达-0.6606,美元指数与美国10年期国债实际收益率的相关度仅为0.2131,美元指数与国债实际收益率之间存在一定的正相关关系。

  其次,大部分情况下,美元指数与美国10年期国债实际收益率之间存在同向变化趋势,即实际收益率呈上升趋势时,美元指数往往也上涨;反之,美元指数往往下跌。这其中的逻辑在于:美国的实际利率上行或下行,使得美元相对于欧元、日元、英镑等美元指数构成货币走强或走弱(利率平价理论),美元指数相应上涨或下跌。局部情况下,美元指数和实际利率走势相左。美元指数的强弱除了受到信用周期影响外,还受到美联储的货币周期以及美国相较于欧元区、日本和英国等国家经济强弱的影响。

  最后,从黄金的货币属性出发,实际利率通过影响美元指数间接影响黄金价格。实际利率很难解释在第7和第11阶段出现的异常现象,原因在于:从黄金的货币属性来看,本质上是作为国际货币美元的信用隐性背书,实际利率需通过影响美元指数的强弱而间接影响黄金价格。因此,可以看到,在第7阶段,实际利率并未上升,但美元指数由于美联储2015年的加息预期而快速走强,导致黄金相应走低。同时,在第11阶段的2017—2018年,实际利率呈逐步上升趋势,但美元指数反而下跌了9.88%,COMEX黄金期货相应上涨了13.32%。这段时间美元走弱的因素主要包括:相比美元,欧元区经济增长强劲,政局风险逐步消退,且欧洲央行货币政策前瞻指引立场偏向鹰派的几率越来越大;美国总统特朗普上台,他希望美元保持弱势,以刺激美国外贸能达到更好的平衡和经济更快速的增长。

  C长周期中美国实际利率与黄金价格的关系

  在前述的分析中,囿于数据可得性,分析的时间窗口相对较短,为此,本文尝试采用拟合美国10年期国债实际收益率的方式,进一步观察长周期下,黄金价格与美国实际利率之间的关系。

  首先,我们先观察2003—2019年10年期美国国债实际收益率(数据库中有)与基础拟合值之间的关系,基础拟合值使用10年期美国国债收益率分别减去美国CPI、PPI以及PCE,如图3所示:

  从图3中可以看到,采用美国10年期国债收益率和PPI数据拟合的实际收益率与实际值之间走势较为趋同。为证实这一点,本文进行相关性分析,其结果如下:

美国实际利率与金价关系探究

  从相关性分析结果来看,采用PPI作为拟合对象最为合适,其次是PCE。但由于PPI统计数据的长度不够,本文退而求其次,采用美国10年期国债收益率和美国PCE数据与2003—2019年美国10年期国债实际收益率数据进行线性回归,得到拟合系数之后,再对2003年之前的实际收益率数据进行拟合(图4)。

  从拟合结果来看,拟合调整达到0.8922,解释力度较大。同时,作为拟合变量的10年期美国国债收益率和美国PCE回归系数分别为0.9162和-0.2089。本文利用这两个系数,对1972—2019年的美国10年期国债实际收益率进行拟合,拟合结果如图5。

  从图5来看,美国10年期国债实际收益率拟合值和实际值之间吻合度很高。进而,本文采用拟合值与伦敦现货黄金价格进行叠加,分区间进行分析。

  类似前述分析,本文按照美国10年期国债实际收益率的表现划分不同的时间阶段,结合数据分析,从图6中本文可以得出以下结论:

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